周琼（资深金融从业者）

9月日，一份《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在网上流传，当天恒大发布《对恒大地产重组之严正声明》。9月日，恒大地产与亿战投中的亿战投签订补充协议，战投同意转为普通股权长期持有。作为中国资产规模最大的民营企业，恒大的新闻引发广泛的关注，也有各种各样的反应和评价。

房地产企业的股票再融资受限

这事的起因是，恒大想借深深房的壳A股上市，年月，恒大地产与深深房签署《关于重组上市的合作协议》，深深房发行A股股份购买恒大地产%股权，而恒大集团将成为深深房的控股股东。恒大地产引入亿元战略投资，签了对赌协议。然而至今重组上市无望，年8月监管部门出台房企融资“三条红线”政策，恒大三条红线全部超标，将无法新增有息负债。如果对赌协议到期依然不能上市，可能导致现金流断裂、债务违约风险。

很多人嘲笑恒大的“逼宫”“死给你看”，批评恒大等房地产企业靠过度负债扩张，占用过多金融资源，可能造成系统性风险等等。

证监会限制房地产企业上市和人行“三条红线”是事件的直接原因。年以来，证监会严格执行房地产调控政策，不鼓励房地产企业上市、借壳、重组融资。对一个行业的企业，证监会十年不让股票再融资，央行直接提出财务指标要求，超限不让新增有息负债，没第二个行业有这特殊待遇了。

有人说，“证监会不允许房企上市是对的，靠房地产对付不了美国的贸易战和科技扼杀战，靠房地产更实现不了伟大复兴。”（“逼宫大戏——恒大危机的来龙去脉”）——也没人认为要靠房地产对付美国贸易战和科技扼杀战。这意思是房地产扼杀了科技创新，阻碍了伟大复兴?可美国也有房地产业上市公司，为什么没阻碍美国高科技公司成长?

宋光辉“时隔三天，关于恒大热点事件的冷思考”一文分析了房地产企业股票融资受到限制的利弊。他认为，“为什么中国的房地产能够这么长时间繁荣，房地产企业能够在如此长的时间取得如此高的回报？都与股票再融资受到限制有关。上市地产企业再融资受到限制，使得社会资本进入地产行业受到限制。新进入地产行业则受到融资能力的限制，无法放大杠杆获得较高的权益回报。这使得地产行业内的现有企业依靠自身资本通过权益高回报的，逐步完成原始积累。或者，从另一个角度来分析，如果不是地产企业再融资等资本运作受到限制，很多大型地产企业的优势没有那么明显，很多中小企业完全可以通过借壳，增发股票，扩大资本实力，迅速发展壮大。在行业好赚钱的时候，地产行业的竞争激烈程度要远远强于现在。地产企业尤其是排名靠前的地产企业既然之前享受了再融资受到限制的好处，现在再去质疑这一限制的不足或不当或不公平，这个就有点说不过去了。”

照这样反过来说，如果股票再融资不受到限制，房地产业就不能这么长时间繁荣，房地产企业就不能在如此长的时间取得如此高的回报。那为了让房地产业不繁荣和拉低房地产企业回报，就应该允许股票再融资啊。排名靠前的房地产企业觉得自己“享受了再融资受到限制的好处”了吗?

如果限制房地产企业股票再融资有利于现有上市的房企，那似乎它们的估值应该比较高。但实际并不是这样。中国的房地产业从市盈率和市净率来看都是估值较低的行业，年末市盈率在个行业中排第，年9月末市盈率排第。而美国房地产业市盈率很高，年末在个行业中排第2，年9月末市盈率排第3（下面两个表都按市盈率从高到低排列，WIND中这数据似乎有点问题，只能是供参考，看看相对值）。

不让房地产企业股票再融资，那它们要快速增长扩张，只能靠负债，导致了房地产企业普遍性的杠杆率过高；如果让它们股票再融资，它们有了更多资本，资产负债率就会降下来吗?它们肯定还会借更多的债务。现在“三条红线”相当于硬性要求房地产企业收缩债务，但依然不打开股票再融资。

这种行政性的管理的确很不市场化，但将企业、居民过多用于房地产投资的资金引入实体经济、创新型企业中，是国家的导向。金融监管部门对房地产企业、银行、居民的房地产相关融资有诸多限制，一个原因也是看到了美国次贷危机的教训，光靠市场力量也未必就能实现资源最优配置，银行可能放宽贷款条件、消费者也可能不顾自身还款能力盲目借贷、投资人不清楚真正的风险，大家齐心协力酿成系统性风险。

企业未必都能理性扩张，近来已有一些房地产企业出现风险，监管“三条红线”的硬性要求，有合理性，以外力迫使一些高杠杆的企业放缓步伐，减少风险。但是这个过程中，也需要一定弹性，防止发生处置风险的风险。

房地产，一个极其特殊的行业

“房子是用来住的,不是用来炒的”，这是我国年给房地产市场的定位。但这只是政策导向，并不能消灭房产的投资品属性。股票只能用于投资，而房子同时有居住用途和投资用途。

Oscar Jorda等人（）年的论文The Rate of Return on Everything 分析了年这年间个发达国家的货币市场、国债、股票和房产回报。发现各国平均收益率房产>股票>国债>货币市场。风险资产（房产、股票）的收益率显著高于安全资产（国债、货币市场）。年平均下来房产高于股票，但近年平均是股票高于房产。一战前房产收益率平均而言高于股票，二战后股票收益率略高于房产，总体来看房产的收益率和股票接近（约年化%），且波动性还远小于股票。美国、英国、澳大利亚、意大利、西班牙、瑞士等7个国家股票收益率高于房产，另外9个国家房产比股票收益率高。也就是股票和房产哪个收益率更高在不同国家、不同时间具有不确定性，但无论如何，房产都是一个较好的投资选择。这研究发现也比较符合常理认知。这个研究不包括中国（不是发达国家，而且也没有这么长时间数据），中国肯定是房产投资收益率远大于股票。

何帆（）在“你以为你知道银行是干什么的吗”一文中提到前英国金融服务局主席特纳在一个演讲中指出，在经典教科书上，银行作用是把储户的储蓄贷给借款者，尤其是企业，由此改善了资源配置。但是，以英国为例，其银行贷款中有%是个人住房贷款、7%是个人消费贷款，在给企业的贷款中，有%是用于商业的房地产贷款，真正符合传统教科书定义的企业贷款只占%左右。如果对房地产的贷款不断自我强化，最终将带来债务的大量累积，当债务到了无法持续的时候，击鼓传花的游戏就会结束，泡沫就要破灭，经济陷入衰退，最终出现的不是通货膨胀，而是通货紧缩。为什么银行业务会越来越集中于房地产贷款呢？特纳给出的解释是，随着信息技术革命，企业对投资的需求也发生了改变。新一代的代表性企业和福特汽车、美国钢铁不一样了，它们不需要太多的实物投资，这就是所谓的“轻资产”。在这一背景下，房地产投资几乎成了唯一能够吸收资金的渠道。何帆认为中国的金融体系同样如此。政策决策者总是说，宏观调控的目的是不希望钱流入房地产市场，一味地推高房价，而是希望钱能够流入制造业和服务业，浇灌实体经济。但制造业和服务业企业的贷款高度依赖其能够提供的抵押品，土地、厂房和地产都是主要的抵押品。房价上涨，抵押品的市场价值提高，企业能够借到的钱更多。房价下跌，抵押品的市场价值降低，企业能够借到的钱也相应减少。按下葫芦浮起瓢，这大大地增加了宏观政策决策的复杂程度。

房地产贷款（包括个人住房贷款和房地产开发贷款）在主要国家的银行贷款中都占很高的比例，另外个人经营性贷款和公司贷款中房地产也是主要的抵押品（抵押贷款占贷款比重，中国主要银行在%多到%之间）。

据人行， 年末，中国的人民币房地产贷款余额 万亿元（占人民币各项贷款余额的%），全年增加 万亿元，占同期各项贷款增量的%。 年二季度末，人民币房地产贷款余额 万亿元（占人民币各项贷款余额的%），同比增长%，连续 个月回落；上半年增加 万亿元，占同期各项贷款增量的%。其中个人住房贷款余额 万亿元，同比增长%，房地产开发贷款余额 万亿元，同比增长%。

美国个人住房贷款占个人贷款的比重从年到年一直保持在%左右。从年开始，房贷占比有所下滑，到年为%。中国个人住房贷款占个人贷款的比重年为%，年达到%的高点，、年均为%。

阿蒂夫·迈恩等所著的《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》一书中引用多项研究成果，“国际上的证据及美国的证据都表明一种模式：经济灾难爆发前几乎都出现了家庭债务的大幅增加。实际上，这种相关性非常显著，接近于宏观经济学中的经验法则。”书里讲到，从年到年，美国的家庭债务翻了一番，达到万亿美元。但是，从年到年，中国的居民贷款余额从万亿元上升到万亿元，上升了%。所以，金融监管部门控制居民债务特别是个人住房贷款的快速增加，是为了防范系统性金融风险，也是有道理的。

中国的地方政府对土地出让金的依赖，更是被概括成了“土地财政”。

因此，房地产行业和家庭、企业、政府的运行，和整个金融体系的安全运营，都有着非常紧密的联系。房价上涨过快会引发一系列问题，但如果大幅下跌会引起更大的问题。所以也难免成为国家重点调控的对象。

房价的涨跌影响因素众多，政府也并不能都调控到自己理想的幅度。例如德国原来一直是控制房价的模范国家。但近年来房价也在上涨。德意志银行经济分析师约兴·莫贝特年初的分析报告中指出。至年间，德国一线城市房价平均上涨%，二、三线城市平均上涨%。据英国Knight Frank公司的全球住宅城市指数(Global Residential Cities Index)，年，德国首都柏林房地产的平均价格上涨了%，居各城市第一名，另外3个德国城市也进入涨幅前，包括汉堡（%，第7），慕尼黑(%，第8），法兰克福(%，第)。报告认为，导致柏林房价大幅度攀升的原因包括“强劲的人口增长、稳定的经济、破纪录的低失业率以及海外投资者的浓烈兴趣”。因为德国多年房价控制太好，成为欧洲国家同类城市的价格洼地，加上低利率环境下投资者寻求投资品，英国脱欧后法兰克福在欧洲金融中心地位上升等众多原因，使得德国也难以控制房价。年5月，柏林近万市民上街游行，抗议房价快速上涨。德国政府也在继续采取提高税率、控制租金上涨等干预措施。加拿大近年同样面临房地产价格上涨较快的问题，加拿大金融机构监管办公室也开展了加强对银行房地产贷款业务检查和窗口指导。

只要一个国家或地区经济发展和生活环境较好，能吸引人口净流入，房价很难不上涨。经济凋敝、人口净流出的地方，那会为房价下跌发愁。

房价上涨，很难怪罪于房地产开发商。经济学基本原理是供给增加有利于价格下跌，难道到房地产这就失灵了?确实有房地产商捂盘惜售，但原因经常是政府限价低于市场价格。

年销售额千亿元到月销售额千亿元

据报道，9月6日晚，恒大启动7折促销。恒大集团董事局主席许家印提出了9、月单月实现千亿元的销售目标。这个目标还没有房企实现过。

年前，万科是第一个年销售额破千亿的房企。万科在年报用冷静掩饰激动的笔法写道，“关心万科的人们，仍可能记住 这个年份，因为一个数字——千亿。是的，万科的销售额在 年突破了千亿。作为一串仅由1和0构成的数字，它具备某种貌似神秘的标志性特征。然而，这仅仅因为人类选择了十进制而已。经过这样的祛魅之后，它作为数量级起点的里程碑意义其实并不值得特别去深究。但对千亿数字的另一种解读值得关注。因为这是世界住宅企业年销售额的历史巅峰。千亿级，也是迄今为止中国非国有企业抵达的最高海拔线。”年恒大的销售额排第5（亿元），碧桂园排第9（亿元）。

然而中国的一切数量纪录都是用来超越的，商品房销售额近年虽有调控和波动，总体保持了高速增长。从年万科一家销售额突破千亿元，到年，已有家房企销售额过千亿元。万科销售额第一的位置保持到年。

来源：WIND

根据克而瑞的统计，中国房地产企业商品房销售金额前3强：

年是万科（亿元）、恒大（亿元）、绿地（亿元）。

年是恒大（亿元）、万科（亿元）、碧桂园（亿元）。

年是碧桂园（亿元）、万科（亿元）、恒大（亿元）。

年是碧桂园（亿元）、万科（亿元）、恒大（亿元）。

年是碧桂园（亿元）、万科（亿元）、恒大（亿元）。

来源：WIND

房地产三强年报的异同

中国的房地产三强，万科年在深圳上市，碧桂园年、恒大年在香港上市。

万科已从王石交棒郁亮，万科无控股股东和实际控制人。碧桂园已从杨国强交棒杨惠妍（年6月末持股%，为控股股东），恒大仍由创始人许家印控制（年6月末持股%）。

这三家的年报，各有特点。

从封面上，万科多年来一贯极简，从无任何封面图案设计。恒大每年都是蓝天碧水，雄鹰展翅，楼盘林立，而碧桂园每年颇不相同，年特别突出了“高科技、高质量”的设计主题。

（一）万科

万科每年的“致股东”，风格和一般上市公司颇不相同，都是一篇颇有深度思考的文章，讨论房地产行业变化态势和自身战略定位。年预测房地产“白银时代”即将到来，年认为房地产行业进入白银时代，近几年也是一以贯之地讨论白银时代的发展策略。

万科年报：追求规模的扩张，似乎是企业经营者的本能冲动。企业规模，与经营者的成就感、掌控资源数量乃至社会地位都息息相关。

然而，正如同企业的存在需要理由一样，企业的增长，同样需要合理性的依据。如果企业规模增长带来的是社会交易费用的上升、社会资源效率的下降，这样的增长对于社会来说其实是一种浪费。如果规模增长导致的是股东收益率的下降，这样的增长对股东来说其实是一种损失。如果规模增长的代价是团队成员的健康或幸福感的丧失，这样的增长其实是对人道的践踏。 正是基于这样的逻辑，万科从年就开始明确提出，公司追求的是有质量的增长，是经营效率的提升。而单纯的规模数字，不应该是万科的目标，而只应是经营效率提升的自然结果。

万科年年报：房地产行业正由黄金时代转入白银时代，而移动互联网正在颠覆整个商业社会的运行规则。白银时代将是怎样的图景？这一图景将持续多少年？ 年，我们尝试用一项对世界不动产价值发展历史的研究来回答这个问题。这项研究覆盖了全部个有较为完整数据的经济体，覆盖了它们过去 年的历史。过去 年，这个经济体除德国外，都出现过房价累计上涨%以上的阶段。其中包括次上涨超过5倍和5次超过倍的案例。在次快速上涨之后，有次出现大幅下跌。而日本是唯一一个持续下跌超过 年并始终不能修复的个案。我们试图找到，能够提前区分这次和另外那次的可观测指标，再结合中国当前的情况进行预判。我们也确实得出了结论。我们的结论是相对乐观的。我们相信，在白银时代，中国住宅价格不会发生断崖式的下跌。住宅开发仍将是巨大而且可持续的产业。但房价单边高速上涨的时代已经结束，行业整体规模高速膨胀的时代已经结束。因此，未来十年，万科最重要的业务仍将是住宅。但为了保持公司良好的增长，并为之后的第二个十年发展期奠定基础，万科需要在这个十年内基本完成新业务的探索和布局，确定新的商业模式。

万科年年报：在年，我们对房地产行业进入白银时代已深信不疑。年的市场调整，让更多人接受了这个观点。但年市场的回暖意味着什么呢？我们需要修正自己的判断吗？ 不。我们依然坚持自己的看法。确实，在年我们看到了主要城市的交易金额普遍回升，看到了个别城市的房价快速上涨，甚至看到了个别城市地价攀升到令人惊讶的水平。但我们也应该看到，更多城市依然处在去库存的过程中。但我们也不必过于悲观，白银依然是贵金属。在传统房地产开发的黄金时代结束后，大量新兴的房地产需求并未得到满足。转型比传统业务的成功更为关键。万科管理团队需要证明自己是业内最优秀的团队，这是我们的职业尊严。这意味着，我们不仅要在传统业务的任何一个方面证明自己的能力，我们也必须成为在白银时代率先找到未来道路的团队。

万科年年报：房地产行业进入白银时代，公司坚持“和城市同步发展”的策略，跟随城市发展轨迹和客户需求升级积极拓展新的商业机会。万科列出的新的商业机会包括商业地产、物流地产、滑雪业务、长租公寓、养老业务。

万科年年报：年万科第四个十年发展规划，已经把“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”。未来我们将把这一定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并具体细化为四个角色：美好生活场景师，实体经济生力军，创新探索试验田，和谐生态建设者。

万科年年报：如果只看数据，年中国房地产市场似乎很完美。销售面积、销售金额、投资、开工等各项指标，几乎都创出了历史新高。这还是一个白银时代吗？我们的回答很清晰：是的，这就是一个白银时代。当我们把白银和黄金进行对比的时候，不要忘记，白银也是贵金属。中国的城市化过程并没有结束，城市对于空间的需求，无论从数量还是品质上来看，都依然庞大。但是，那个市场单边快速上涨的时代已经结束了，那个行业整体快速扩张的时代已经结束了。白银时代是一个更多变的时代，是一个更细腻的时代，是一个竞争更激烈、需要更高技术含量的时代。为了支持万科未来的持续增长，转型势在必行。我们在年将公司战略定位升级为“城乡建设与生活服务商”。从配套服务商到生活服务商，意味着我们不仅要提供硬件，也要提供软件；不仅要提供空间，也要提供内容。我们必须将视野开放到更广阔的空间，将服务延伸到客户生活需求的更多方面，基于人民美好生活需要不断拓展、提升能力，打造客户愿意买单的好产品、好服务，唯有如此，才能真正找到万科未来的第二曲线。

面对外部环境的变化，本集团于年中明确提出“收敛聚焦、巩固提升基本盘”，强调认清、顺应大势，明确、聚焦力量，确保“活下去、活得好、活得久”；并以“战略检讨-业务梳理-组织重建-事人匹配”为逻辑主线，推动各业务单元的系统变革，提升组织能力。

万科年年报：万科在行业中首先提出了房地产“白银时代”的概念。今天，白银时代已进入深水区，它的特征逐渐清晰起来。从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面，这四个方面的变化是从黄金时代到白银时代的主要特征。

面对经济结构性转型、城市化进程深化、人口结构变迁等中长期趋势，万科主动开启了“战略-机制-文化-组织-人”五位一体的全面转型升级。在战略上，万科追求与城乡和客户同步发展，从房地产开发商向“城乡建设与生活服务商”转型；在机制上，以混合所有制为体制基础，推进职业经理人制度向事业合伙人机制的再升级，打造同心同路、合伙奋斗的事业合伙人队伍，共同拥抱新时代的机遇与挑战；在文化上，继承“大道当然”的文化品格，发展“合伙奋斗”的事业合伙人文化，以共识、共创、共担、共享的理念原则，牵引思维、行为与机制的持续创新；在组织上全面重构，以战略方向、文化导向和事业合伙人机制为主线，打造矢量组织（目标一致、任务自洽、力出一孔的组织）、冠军组织（分工得当、相互补位、能上能下，让场上队员处于最佳状态、发挥各自优势的组织）和韧性组织（百折不挠、健康强健、敏锐应变的组织）；在人才上，打造奋斗为本、劣后担当，持续创造真实价值的事业合伙人队伍，通过凝聚和激发广大奋斗者来推动事业的不断发展，通过事业的发展来实现全面价值和共同成就。

（二）恒大

恒大年年报：面对纷繁复杂的国内外形势和行业竞争，董事局提出“新恒大、大战略、大格局”战略构想，坚定不移实施“规模+效益型”发展模式，低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”经营模式，取得历史性成就。年集团经营规模适度增长，效益显著提升，负债总额、负债率接连下降。同时，经过多年规划与探索，集团的多元化布局已全面完成，形成了以房地产开发为基础，文化旅游、健康养生管理产业为两翼，高科技产业为龙头的产业布局。

恒大年年报：面对纷繁复杂的国内外形势和行业竞争，集团准确把握住房的居住属性，坚定执行国家调控政策，实现“稳地价、稳房价、稳预期”。凭借民生地产为基础，文化旅游、健康养生为两翼，新能源汽车为龙头的多元化布局，集团经营规模、盈利能力傲视同侪。

董事局立足对环球经济及国家产业政策的系统分析，将全面实施“高增长、控规模、降负债”发展战略：充分利用集团庞大的土地储备及网上卖房的巨大优势，实现销售高速增长；控制土地储备规模，实现土地储备负增长，计划平均每年减少总土地储备3,万平方米左右。本集团计划大幅减低负债总额和净负债率。

（三）碧桂园

碧桂园年报的特点是，开篇都题为“碧桂园是什么”，内容则在变化。

碧桂园年和年年报：碧桂园是一家在中国香港联交所主板上市的大型企业集团。一是碧桂园一直为提升居住文明而不断努力，二是碧桂园一直为促进科技文明而不断求索（年加了这条），三是碧桂园一直为提升城市文明而不懈探索，四是碧桂园一直为提升全球商业文明而不懈追求。结束语为：这就是碧桂园，一直在为人类社会的进步而不懈努力。碧桂园，希望世界因我们的存在而变得更加美好！

碧桂园年和年报：第一句话都是“碧桂园是为全世界创造美好生活产品的高科技综合性企业”。

碧桂园年年报：一是我们一直致力于为追求美好生活的人提供好房子，好社区。二是我们积极投身智能制造，发展科学技术。三是我们发展现代农业，振兴乡村。结束语为：我们希望社会因我们的存在而变得更加美好。

碧桂园年年报：“碧桂园是什么”和上年相比一和二的顺序调换，第三条和结束语基本不变。

我们积极投身机器人产业 作为一家拥有近万名员工，多名博士的企业，我们成立博智林机器人公司，延揽世界顶尖人才，研发实用又物美价廉的高科技产品，用机器人实现人民对美好生活的向往，助力国家科技进步。

我们率先打造国内领先的机器人餐厅连锁品牌，向全世界提供健康卫生、好吃、快捷、实惠的美食。我们研发建筑机器人，提升工地的安全、效率和节能环保；我们还引进智能安防、服务机器人，为小区提供周到、贴心、高效的生活服务。

我们打造好房子、好社区 多年来，作为中国新型城镇化的身体力行者，我们以工匠精神反复推敲房子的安全、健康、美观、经济、适用和耐久，迄今已为超过个城镇带来现代化的城市面貌，有超过万户业主选择在碧桂园安居乐业：碧桂园的园林景观、生活广场使当地人民流连忘返，会所、物业服务令人生活舒适、安全。作为绿色生态智慧建筑的建造者，我们首创立体分层现代都市建筑——森林城市，被《福布斯》列为‘影响世界未来的5座城市’。

这次“三条红线”，万科、碧桂园均仅有剔除预收账款后的资产负债率一个指标超标。

年，恒大是中国民营企业资产规模第一，万科是中国民营企业纳税额第一（纳税额第二、三、四名是华为、碧桂园、恒大集团）。三家年报体现出来的共同点是都挺焦虑，要转型，既有相关多元化、向上下游发展，也有不相关多元化。碧桂园更是把自己都定位为高科技综合性企业了。但实际上房地产业务仍构成营业收入的最重要部分。年，碧桂园营业收入亿元中，物业销售收入亿元，占%，建筑及其他分部占%。恒大营业收入亿元中，物业销售收入为亿元，占%，物业管理服务营业收入为亿元，占%，租金业务营业收入亿元，占%，其他业务亿元，占%。万科营业收入亿元中，房地产及相关业务营业收入为亿元，占%，物业服务营业收入为亿元，占%。

美国最大的住宅开发商霍顿公司年年报，似乎没有中国房地产企业这种焦虑。霍顿公司创始于年，年上市，财年营业收入亿美元，其中%来源于住房开发业务，还有一点儿住房按揭贷款、保险等金融服务和租赁业务等。它发展了多年，从收入结构占比来看，房地产收入占比和中国这三家差不多。房地产公司，当然是以房屋销售收入为主。

不过，也不是说企业就不应该多元化。大型公司多元化和专一化之争，也历时半个多世纪了。比如造汽车的丰田，从年开始涉足住宅建设领域，使用丰田汽车的生产模式工业化生产，房屋产品部件全部在工厂制造完成，完成组装工序后再运送到施工现场进行拼装，丰田认为“汽车是移动的房屋，房屋是固定的汽车”。这也算是相关多元化了。碧桂园做建筑机器人也是相关多元化。相关多元化更容易成功。非相关多元化可能找到新的盈利点，也有较大失败的可能性。

美国世纪6、年报大企业纷纷不相关多元化，一个重要原因是反垄断法，它们不能在自己原来的领域持续收购，如果给股东高分红，税收太高，因此它们不得不向新的领域扩张。中国有的企业的多元化也因为主业的市场增长有限，手握现金需要投资。而房地产企业的多元化，并非如此，特殊的一个压力来自于房地产行业的政策风险和品牌形象。

房地产行业的企业家精神要不要鼓励?

企业家（此处主要指创办企业的，而非职业经理人），总体上来说，是风险偏好者，获得企业的剩余价值，也最终承担风险。工薪阶层，相对企业家来说，是风险规避者。创办一个企业、做一个项目，企业家想的可能更多的是，做成了会怎么样，能行动起来，而一般人更多会考虑失败了会怎么样。

宋光辉写道，“很多房地产企业这些年里一直以来，无论地产周期上行或下行，都在拼命加杠杆，号为‘赌国运’，实际上是赌老板自己的福命。”为了让企业更快成长，加杠杆是个自然选择。特别是房地产这种行业，如果房地产价格持续上涨、宏观调控政策不变，加杠杆才是最佳选择。

据沃尔特·基希勒三世《战略简史》一书，围绕财务和公司战略，波士顿咨询公司（BCG）在世纪年代提出两个观点：一是现金流比利润更重要，年波士顿咨询公司创始人亨德森写了篇题为“现金陷阱”的文章，指出有些产品一直无法拥有领先的市场份额，投入一直比产生的现金流还高，成为“现金陷阱”。二是对多数公司来说，杠杆是个好东西。年，亨德森写道“比你的竞争对手使用更多的债务，否则出局”。年BCG给惠好纸业公司做咨询，帮它决定是要多元化投资还是继续买更多的林地，发现它的竞争对手都在买更多的林地，因为林地的产出和林地升值的回报超过了投资成本和为此负债的财务成本。因为惠好纸业的管理层年龄比主要竞争对手更大，受过大萧条的创伤，所以对负债比较谨慎。BCG建议，要平衡运营风险和财务风险。在运营风险不大时，可以承受更大的财务风险，即负债经营的回报能较稳定地高于负债成本时，可以有更高的负债。惠好纸业公司听从了BCG的建议，更积极地借款投资于林地，取得了更大的成功。至今仍是全球最大的私有商品针叶林的拥有者、领先的木材制品公司。——这个例子和中国的房地产行业很类似。

年莫迪格利安尼和米勒提出最初版本的MM理论（在不考虑所得税的影响等假设下，企业价值和资本结构，即股权和债权比例无关），成为年代初主流的财务理论。但BCG从实际案例中得出结论重视企业财务杠杆的使用。他们提出“可持续增长公式”，将利率、杠杆率、分红政策、业务的回报率联系起来计算出公司的增长率。BCG还发现，当时日本公司之所以增长更快，它们比美国公司的杠杆率更高是一个重要原因。

据BIS数据，年末，我国宏观杠杆率为%（报告国平均水平是%），非金融企业部门杠杆率%，已是主要经济体中最高（报告国平均水平是%），居民杠杆率%（报告国平均水平是%），政府杠杆率%（报告国平均水平是%）。中国非金融企业部门的高杠杆率，依靠负债迅速做大规模，是中国能在改革开放后四十年走过发达国家上百年发展历程，时空压缩式、跨越式发展的重要原因。

高杠杆的企业，突破内生资本积累的束缚，能发展更快，但一旦遇到风险，会更为脆弱。企业面临的，不仅是市场风险，更有政策风险。

自己爱写能写愿写的民营企业家不是太多，冯仑年出版了一本《野蛮生长》，年出版了一本《理想丰满》，读这书颇有助于理解民营企业。他在《野蛮生长》中，用自己的亲身经历解释改革开放初期中国民营企业的“野蛮生长”——缺乏原始积累，资本都来源于高利贷（当时借钱的利息都在%以上），必须找到一个能赌的地方和能赌的项目。加上男人的冒险心理驱使、环境的不确定性，容易造成暴利倾向、越赌越大，有时能赌赢，又得堵上赌输的窟窿，高负债、高风险，“以老板为市场，以银行为客户，以调账为经营”，引发财务危机，典型就是德隆系。冯仑代表从体制内出来的“派”，剖析当年他们逃出原有体制、取得经济成功获得的自由感、成就感、满足感、认同感，很有意思。

不过，在这种环境下生长的企业，商业模式大多属于“从1到N”的扩张。在《从0到1 ：开启商业与未来的秘密》中，彼得·蒂尔指出“做大家都知道如何去做的事，只会从世界发生从1到N的改变，但是我们每次创造新事物的时候，会使世界发生从0到1的改变。”“如果世界上还有很多秘密，那就还可能出现很多有望改变世界的企业。事实是还有许多秘密等待我们去探索，只有坚持不懈的探索者才能发现它们。在科学、医药、工程及各种技术方面还有很多事情要做。我们可以治疗癌症、痴呆、所有老年病和代谢衰变；我们可以开发新能源来避免化石燃料引起的冲突；……。成功的企业建立于开放却未知的秘密之上，这秘密关乎世界如何运作。思考要创建哪种公司时，需问两个不同的问题：自然没有告诉你的秘密是什么？人类没有告诉你的秘密是什么？探索秘密的最佳处所就是无人关注的地方。所有成功的企业都是基于鲜为人知的秘密创立的。

阻碍进步的不是企业的贪婪与非营利组织的善良之间的差异，而是做一样的事。企业往往互相效仿，非营利组织优先推动的事情也都相同。清洁技术公司揭示出了结果：成百上千种毫无差异的产品都是在同一个过于宽泛的目标下生产出来的。做些与众不同的事情才是真正有益于社会——也是企业通过垄断新市场赢利的方式。最好的项目可能是人们忽视的项目，或没有大肆宣扬的项目；最好的问题是无人尝试解决的问题。

世纪年代人们都认为：网络会兴盛起来。但太多的网络公司持有这一相同观点而无独到见解。企业家只有从微观入手提出自己的计划，才能从宏观的见解中获益。清洁技术公司面临相同的难题：无论能源如何稀缺，只有对特定问题拿出最佳方案的公司才能赢利。还没有哪个产业能重要到只要参与其中就能建立卓越的企业。”

现在中国最想鼓励的，是从1到N的创新型企业。不过，像华为那样进入创新无人区的企业毕竟凤毛麟角。大量的实体企业，也可能扩张过快、产能过剩，不少在供给侧结构性改革中也是治理、关停的对象。当年的战略新兴产业光伏，倒下了明星企业无锡尚德、江西赛维。近年从共享经济（共享单车）到互联网金融（P2P）一地鸡毛，互联网企业所谓的商业模式创新有多大价值，从美团到字节跳动的算法利弊何在，都引起很多争论。符合理想的企业、企业家能有多少?

年中共中央国务院《关于营造企业家健康成长环境弘扬优秀企业家精神更好发挥企业家作用的意见》（以下简称《意见》）中提出“支持企业家追求卓越。弘扬敢闯敢试、敢为天下先、敢于承担风险的精神，支持企业家敏锐捕捉市场机遇，不断开拓进取、拼搏奋进，争创一流企业、一流管理、一流产品、一流服务和一流企业文化，提供人无我有、人有我优、人优我特、人特我新的具有竞争力的产品和服务，在市场竞争中勇立潮头、脱颖而出，培育发展壮大更多具有国际影响力的领军企业。”“树立对企业家的正向激励导向。营造鼓励创新、宽容失败的文化和社会氛围，对企业家合法经营中出现的失误失败给予更多理解、宽容、帮助。”“树立不进则退、慢进亦退的竞争意识。”

房地产企业，确实都很有“不进则退、慢进亦退的竞争意识”，而且是通过加杠杆来实现，但看来这并不是被鼓励的。

《意见》中还提出，“研究建立因政府规划调整、政策变化造成企业合法权益受损的依法依规补偿救济机制”。到现在不知有补偿救济的实例吗。对房地产调控严格造成的房地产企业利益受损，肯定不在补偿范围内。比如：

年3月，北京出台调控楼市的“新政”，不仅暂停个人购买商办类项目的贷款，而且对个人购买商住项目，实施了不亚于住宅项目的限购条款。这使得商住项目“规避限购”的优势荡然无存，北京大量商住项目陷入滞销，一些在政策前夕出售的商住项目，还陷入退房风波。

对于严重依赖北京市场的中弘来说，这一影响堪称致命。在年业绩稍有起色之后，公司在年的营业收入下降近八成，仅为亿元，当年的净利润、现金流量、每股收益、净资产收益率等指标均为负值。中弘在年年报中披露：受“3·商办调控新政”影响，北京平谷·中弘由山由谷二期项目和北京平谷·新奇世界国际度假区御马坊项目销售停滞。其中，御马坊项目陷入退房官司，签约金额和回款金额均为负值。

（张敏，“中弘股份陨落：从资本宠儿到退市弃儿”，世纪经济报道，年月日）

创业企业家就是一个矛盾的综合体，会做出比职业经理人更大胆的决策（包括用更高的杠杆），这些大胆的决策，有些可能赌对赌赢，有些可能赌错赌输。彼得·蒂尔在《从0到1》中写了“创始人的悖论”。“独树一帜的创始人能做出权威决策，激发员工强烈的忠诚度，提前做出未来几十年的规划。自相矛盾的是，由训练有素的专业人士组成的毫无人情味的官僚机构虽能够长久持续下去，却鼠目寸光。创始人最大的危险是对自己的神话过于肯定，因而迷失了方向。同样，对于公司，最大的危险是不再相信创始人的神话，错把不信神话当作一种智慧。”

彼得·蒂尔指出“进步的历史事实上是垄断企业不断更新换代的过程”。企业基业长青很难，旧的产品、商业模式不适应新的时代，就需要有真正的转型和突破，比如郭士纳让IBM新生，萨提亚o纳德拉带微软重回巅峰。现在恒大遇到的，还是一个高杠杆下的财务危机，而且房地产企业毕竟有土地房产的硬资产，只要能协调好相关方的支持，也许不难度过。冯仑说“解决危机的唯一秘密就是牺牲。每次危机都有利益权衡，不敢牺牲就没有胜利”。

企业有很多种，能做从0到1的技术创新是最有价值的，也是最难的，少有人走的路。即使在美国，从0到1的技术创新也是稀缺的，有些商业模式的创新算不算创新、意义有多大，在美国也同样有争议。彼得·蒂尔有一句非常著名的对硅谷投资者的批评“We wanted flying cars, instead we got characters.(我们需要能飞的汽车，但结果却得到了个字符，指推特。)从1到N也并非没有价值，它支撑了中国经济从短缺走向过剩，从卖方市场走向买方市场。还是需要鼓励、保护各种各样的企业家精神，有大量的从1到N，才会有从0到1。

（本文转自公众号“玉鉴琼田”，已获作者授权）